独家解读丨国产GPU四份半年报出炉，赚钱后才发现二级市场「难哄」

早前，壁仞科技、天数智芯、沐曦股份和摩尔线程陆续交出上市后的首份或最新半年报。9月，燧原科技也正式启动申购，国产GPU正在以前所未有的密度进入资本市场。

但当越来越多国产GPU公司开始接受公开市场检验，一个最直观的问题“谁先赚钱”，反而正在失去解释力。

四份半年报给出了截然不同的利润表：壁仞营收增长近20倍，仍处亏损；天数智芯和沐曦已经实现账面盈利，但利润中均存在不能简单等同于主营经营改善的因素；摩尔线程距离账面盈亏平衡仅一步之遥，扣除非经常性损益后的净利润（即扣非）却仍然亏损。

财报正在变得好看，但二级市场真正开始追问的，已经不是谁先跨过盈亏线，而是谁的增长能够持续兑现。

雷峰网与多位二级市场研究人士交流后发现，尽管他们对公司估值和股价的判断并不完全一致，却在一件事上高度接近：对于仍处于快速商业化阶段的国产GPU公司，当期净利润并不是最优先的定价变量。

收入能否持续增长、订单质量如何、供给能不能支撑交付，以及这些预期是否已经被股价提前交易，正在成为更重要的考题。

随着可投资标的增加，市场开始从“有没有国产GPU可以买”，走向“谁的增长值得买”。

表面上看，四家公司已经分成不同梯队：有的仍在亏损，有的已经扭亏，还有的距离盈亏平衡只差一步。

但进一步拆开利润表后，这种排序并不稳固。壁仞科技是最典型的例子，2026年上半财年，实现收入12.36亿元，但仍录得3.77亿元亏损。相比去年同期16.01亿元的亏损，亏损幅度已经收窄超过七成。

这是一个看起来漂亮的数字，但如果还原上市前后的财务变化，真正可以比较的经营改善幅度并没有这么大。

壁仞去年同期的亏损中，有约10.11亿元来自一项与上市前融资安排有关的财务损益，并非主营经营产生。随着公司今年1月上市，相关赎回权终止，上市后这项财务影响也不再继续产生。按照公司披露的非IFRS口径，调整后亏损由5.52亿元下降至3.37亿元，收窄约39%。

换句话说，壁仞的亏损确实在改善，但“亏损减少76%”不能简单等同于经营状况改善了76%。上市前后的财务结构变化，放大了利润表上的改善幅度。

“我们不太看当期利润。”二级市场分析师李然告诉雷峰网。对于仍处在快速商业化阶段的国产GPU公司，他更关注收入、毛利率以及资产负债表指标。

另一边，天数智芯也已经跨过了账面盈利线，公司上半年录得1.06亿元净利润，同比扭亏。但细看财报则会发现，1.06亿元净利润背后，有一项远大于净利润本身的收益。

上半年，天数智芯有7.60亿元收益来自所持上市公司股权升值，并不是GPU业务本身赚来的现金。公司也明确表示，此次扭亏主要受到这笔账面收益推动。

从半年报来看，天数智芯上半年通用GPU收入已经明显放量。但至少从1.06亿元净利润这个数字本身，无法直接得出GPU主业已经实现盈利的结论。

李然对天数智芯当前所处阶段的判断是：“处在主营业务放量的前夜。”

沐曦的状况又有所不同，半年报中，沐曦的归母净利润达到6.12亿元，已经从去年同期亏损转为盈利，按扣非之后公司仍亏损4886万元。这也就是说，账面扭亏和扣非利润之间，尚存在一定距离。

而摩尔线程则已经逼近账面盈亏平衡。上半年归母净亏损仅1156万元，但扣非后亏损仍达到1.51亿元。相比单纯讨论“距离盈利还差多少”，扣非后仍然亏损意味着公司的核心经营口径尚未同步转正。

至此，四家公司出现了一个颇有意思的错位：壁仞的亏损看起来收窄得比可比口径更快；天数智芯和沐曦已经实现账面盈利，但利润表中又存在较大的非经常性或非主营因素；摩尔线程距离账面盈利只差一步，扣非后却仍然亏损。

如果仅按照盈利、亏损给四家公司排序，很容易得到一个失真的答案。

A股机构研究员周衡向雷峰网表示，对仍处于商业化扩张期的国产GPU公司而言，主营业务收入能否持续增长，比利润的偶发性转正更值得关注。

比如沐曦已经实现归母盈利、扣非后仍然亏损，他也认为这一差异并不会改变其判断：“看多和看空的人都不会看这个指标。”

在周衡看来，背后的原因还在于国产GPU的估值逻辑正在变化。随着可投资标的增加，此前由稀缺性带来的定价溢价正在减弱，市场开始更多比较公司的成长性。“这个阶段，营业收入的可持续增长比利润的偶发性转正重要得多。”

如果利润暂时不是分水岭，什么样的增长才值得相信？

“我们一般会优先看当期收入，看看收入有没有掉链子。”李然告诉雷峰网。

在他看来，对于仍处于商业化扩张阶段的国产GPU公司，市场更关注收入、需求和供给三个维度：收入代表已经兑现的业绩，订单反映未来需求，而供给则决定这些需求最终能否转化成交付。

李然强调，真正需要验证的是收入增长能否持续。而订单恰恰是观察未来需求的重要指标，这些订单能否延续、来自什么样的客户，以及供给能否支撑后续交付，都会影响后续增长能否兑现。

在他的判断中，进入头部互联网公司的采购体系，往往比运营商、地方智算中心等客户更具参考意义；供给端则需要进一步观察晶圆投片及产能保障、HBM采购和供应渠道等情况。

这也意味着，在收入开始高速增长之后，市场关心的问题已经不只是“卖了多少”，而是这些增长由什么支撑，又能持续多久。

以天数智芯为例，2026上半财年，通用GPU产品收入达到9.16亿元。其中推理系列的收入同比上升了651.8%，达到了6.54亿元，公司将这一增长归因于AI推理市场需求上升，以及产品销量和售价提升。

至于训练系列，虽然收入较去年同期增长38.0%，但由于收入增长速度远不及推理系列，其收入占比反而下降30.8个百分点，降至27.7%。

天数智芯收入结构的变化，也直接影响了它的毛利率表现。公司通用GPU毛利率由50.3%下降至43.9%，财报明确将其归因于产品组合变化；与此同时，训练和推理两个产品系列各自的毛利率反而均有所提升。

换言之，天数智芯整体GPU毛利率下降，并不意味着两个产品系列自身的毛利能力同步恶化，更主要是由收入结构向毛利率相对较低的推理产品倾斜所致。

李然判断，天数智芯的主营业务已经临近更大规模放量，后续关键在于新产品能否进一步进入头部客户采购体系。

壁仞的财报则提供了另一种观察未来的方式。

“收入端可能不差的情况下，我们优先看资产负债表当中，能够预示未来半年到一年业绩的一些具体财务指标。”李然说，这些指标包括预付款、合同负债以及存货。

壁仞上半年用于存货及服务的预付款从去年底的4.65亿元升至15.34亿元，同比增长230%；这至少表明，公司用于存货及相关服务的前置投入明显增加。但预付款和备货本身并不能直接等同于已经拿到订单，更不能提前计作未来收入。

也因此，国产GPU进入收入放量阶段之后，新的考题才刚刚开始：已经发生的收入需要订单持续性来验证，订单又需要供给和交付能力才能最终兑现。

如上文所说，既然收入都在改善，为什么市场并没有为所有增长买单？

对券商而言，这个问题似乎还有迹可循。

当期收入有没有掉链子、手里的订单质量如何、供给能不能跟上，再结合预付款、合同负债和存货等资产负债表指标，分析师可以尝试推演未来几个季度的业绩。对于天数智芯，李然甚至直言，市场现在已经在按照2027年的收入进行定价。

但到了真正做投资决策的一侧，事情却并没有那么简单。

“那个是卖方的预期，买方其实自己也有预期。”投资机构研究员Ethan告诉雷峰网(公众号：雷峰网)，作为买方，还需要判断这些增长预期有多少已经反映在当前股价中；财报只是结果，而市场交易的是预期。

另一位公募基金研究员也持类似看法，“市场实际交易的更多是后续订单和预期，当期收入本身未必是最主要的定价因素。”

Ethan指出，虽然不同机构风险偏好不同，对一家公司的业绩预期也并不完全一致。但即便最终收入和利润超过了卖方预测，也不意味着它一定超过了市场真正交易的预期。

两类机构看财报的重点并不完全相同。券商研究员更关心公司未来业绩能做到多少；真正做投资决策的买方机构，还要进一步判断，这些增长预期有多少已经被当前股价提前反映。

“市场不会跟着卖方的预期去走。”Ethan说。如果一家公司此前已经经历较大涨幅，即使财报最终超过卖方预测，只要没有超过买方此前已经形成的预期，股价依然可能下跌。

这也意味着，市场常说的“超预期”，其实存在两套不同的参照系。一套是超过券商公开预测，另一套则是超过投资者此前已经反映在股价中的预期。

对国产GPU公司而言，判断短期股价反应时，重要的不只是“有没有超过卖方预测”，还要看最终业绩有没有超过市场已经提前交易的预期。（对于国产GPU买卖方视角的更多解读，欢迎添加作者微信 treelog10 交流）

换句话说，财报验证的是企业有没有兑现，股价交易的却是实际兑现与此前预期之间的“预期差”。这也解释了为什么，国产GPU公司的财报越来越重要，却又很难单独决定短期股价。

李然试图从财报中寻找未来：收入、订单和供给能否继续支撑增长；Ethan则提醒，哪怕这些线索全部成立，也必须放回当前估值中重新计算。前者关注“未来能做到多少”，后者更关心“这个未来还有多少没有被价格提前买走”。

到这里，再次观察这轮半年报，不难发现，市场已经不再只问“谁先盈利”，甚至也不只是问“谁增长最快”。

真正开始被追问的，是谁能持续兑现，又有多少增长尚未被价格提前交易。

*文中李然、Ethan、周衡均为化名。

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