推理卡毛利率下滑超7%，天数智芯「降价换量」的买卖值不值？

2个多月前在港股上市的天数智芯，近期发布了2025年财报。 公布当天，股价下跌了10个点。 在此之前，天数股价已从342港元的高位大幅回调。 财报显示，天数全年营收10. 34亿元，同比增长91. 6%。 一级市场投资人林云直言，这个表现没有达到大家的心理预期。 对比其他几家国产公司这两年来的增长速度，市场给天数的营收底线预期是：12亿元。 但另一方面，分析师Ethan透露，资本市场认为天数当前PS估值处于国产GPU中枢以下，预计今年营收和订单将双双超出预期。 （更多天数财报分析，欢迎添加作者微信 Evelynn7778 一起探讨）天数智芯的增长引擎是什么？ 早在2022年就押注的“训推分离”路线，如今能否在推理时代迎来真正的变现拐点？ 大客户在路上？ 天数的增量有多大“单子太碎。 ”在总结天数2025总营收为何不及预期时，林云直言。 正如寒武纪的营收神话离不开字节和阿里，互联网巨头是国产芯片走向规模化的兵家必争之地。 但缺乏大订单是目前国产芯片创业公司们的集体痛点，天数也是如此。 然而，这一局面或将迎来改变。 有业内人士观察到，天数2025年开始进入大厂供应链，到2026年已有大厂启动测试，有的甚至落下数亿元订单。

另外，阿里是天数智芯当前有公开互动的大厂。 双方自去年共同加入杭州市算力生态共同体后，不久前还完成Qwen3. 5系列多模态模型的全量适配。 不过，有分析师向雷峰网透露，阿里目前的GPU供应商已有3家，再新增的难度很大。 更关键的是，阿里过往的采购逻辑倾向已有大规模交付验证的供应商，这对于客户结构偏零散的天数智芯来说，明显有些尴尬。 财报显示，天数已服务超340家客户，涉及互联网、AI大模型、科研、金融、医疗、教育等多个行业。 作为一家2015年就成立的老牌GPU，天数到现在才赢得大客户青睐的原因，一方面与其拓客重点有关——据业内人士观察，在2021—2022年，天数主要还在攻克政府端的项目；2022年以来，天数着重开拓金融等新行业，但是要在这些行业撼动华为等头部厂商的地位并非易事。 另一方面，天数高管里工程师背景的人不多，内部也发生过多次跌宕，其间混乱也一度影响到了产品路线的进展。 （有关天数智芯组织内幕及其对产品路线造成的具体影响，欢迎添加作者微信 Evelynn7778 互通有无）大厂的选择偏好影响订单的最终流向。

而从更宏观的视角出发，芯片行业从业者杨越指出大厂采购国产GPU，背后有三种思路：一种是实打实地采购国产高端芯片，真实匹配于内部业务中——这种采购，往往会以芯片性能是否超过H20作为标准。 还有一种，是为了达到政策要求的国产芯片比例，出于配比而采购中低端芯片。 此外，大厂也会通过测试外部的芯片，与自研芯片的性能进行对比，实现自我提升以及参考定价。 也有分析师向雷峰网指出，在大厂都会加大国产芯片采购量的今年，对于寒武纪在内的多个国产芯片公司而言，谁拥有足够的产能，谁就有机会斩获大厂的大订单。 部分分析师按照天数新一年的订单，以及老产品持续量产创收、新产品在前三季度开启“测试+量产”的节奏计算，预计到时营收或可较现在翻一倍。 （有关天数新一年产能情况，欢迎添加作者微信 Evelynn7778 互通有无）由此看来，天数还有很大的成长空间。 降价走量的推理故事，天数讲通了吗？ 过去这一年，天数“智铠”推理系列的收入同比增长了238. 2%，几乎是训练营收增速的两倍。 天数也乘上了推理爆发的快车。 不过，值得注意的是，对比2024年，推理系列的毛利率从46. 7%下降至39. 2%。 对于减少的这7.

5个百分点，天数解释是“为了抢占市场份额和加速库存销售，主动降价”。 2022年，AI大模型还未爆发，天数已经明确了“训推分离”的路线。 同年的5月8日，智铠100就流片成功，提前卡位推理赛道。 那么，在推理爆发的当下以及未来，天数这一提前布局，是否会为他们带来明显的优势？ 训练和推理对芯片本身的性能与设计的要求截然不同。 “训推一体”路线处理不同场景的框架设计和软硬协同的环节时，难免会遇到重合或者冲突。 “前期就明确训推分离的好处在于，当训练和推理的性能需求出现冲突时，天数能有所取舍。 ”杨越指出。 有业内人士测试过天数的智铠100，认为其INT8的384 TOPS算力属于基础水平，没有明显亮点。 但这并不意味着它没有机会：和训练时期的拼参数不同，推理更讲求系统化配置，而Token转化率就是一个衡量标准。 杨越做了一个计算，假设某高端AI芯片INT8峰值算力很高，但实际业务适配转化率只有20%，那么实际可用算力仍会被大幅稀释；反观天数智芯智铠100，即便只有384T算力，但转化率如果能达到90%，显然有机会成为市场赢家。 转化率的提高，则需要软硬件共同发力。

在杨越看来，芯片硬件架构对低精度的支持力度，是影响转化率的关键因素之一。 天数此前的招股书也披露，其正在开发的新一代智铠产品，会扩大对低精度数据类型及混合精度计算的支持。 此外，多卡集群时代下，芯片之间的通信效率也将直接影响Token转化率，因此，降低互联损耗也势在必行。 （更多有关提升推理芯片性价比的思考，欢迎添加作者微信 Evelynn7778 一起交流）除了在硬件结构上精打细算，软件生态的布局也能为这场成本硬仗助力。 而天数智芯的最大筹码，正是对CUDA的支持。 经过六年积累，在一次智算中心项目的多方评测中，天数杀出重围获得第一，靠的正是其兼容性。 不过，2025年财报显示，推理系列占总收入的比重不到三成，剩下超六成，主要还在训练。 未来的主要增长曲线还有什么？ 训练依然在增长。 2025年，天数智芯“天垓”训练系列收入5. 84亿元，同比增长116. 7%；毛利率从60. 2%提升至64. 2%。 对于相关增长，公司归因于两点：训练系列天垓Gen 2产品性能提升，使得客户需求增加，且Gen 1的库存也在加速消化。 毛利率的提升，则反映出天数在训练市场的议价能力正在增强，也说明了客户愿意为更好的产品买单。

有分析师指出，天垓系列暂时还会是营收的主力支撑。 按照天数智芯此前公布的计划，天垓Gen 3和Gen 4将分别于今年第一季度和第三季度量产。 新一代产品的性能表现和订单情况，将是2026年训练业务能否继续保持增长的关键。 如若能按部就班推进，在二级市场眼中，天数2026年的总营收额预计能超20亿元。 今年天数智芯还落下新子，发布首个边端产品彤央系列，将触角伸向具身智能、车路云一体化和商业智能等场景。 一个值得注意的细节是，商业门店领域的合作方瑞幸咖啡，其股东同样是大钲资本——天数智芯的最大机构股东。 有咨询师指出，2026年芯片创业的一大方向就是机器人芯片——投资人愿意投，故事也好包装。 从这个角度看，彤央的出现恰逢其时。 不过，林云也表示，在目前业内普遍使用英伟达Orin方案的情况下，彤央系列实现替代还需要过程。 单卡之外，天数还在推进服务器和集群的部署。 2023年推出的“AI算力解决方案”，被单独列为业务板块。 针对2025年全年该项营收为何同比下降42. 2%的问题，天数智芯解释道，由于公司优先扩充通用GPU业务，导致可分配资源有限。 此外，项目的高度定制化也在影响交付周期。

杨越指出，真正的AI算力解决方案，不只是把芯片、服务器、软件打包在一起，更应该是基于多行业多场景的实际情况，提供本地化的部署和服务能力。 他认为，如何提升其解决方案的通用性是天数亟待解决的问题。 “再多给天数一些时间。 ”杨越说。 而被他视作“Token销售元年”的2026年，正是天数接受验证的关键一年。 作者持续关注AI算力芯片产业及企业动态，更多信息可添加作者微信 Evelynn7778 交流。